Une inflation comprise dans la fourchette de prévisions de 2 % à 3 % (un niveau qui reste faible d'un point de vue historique) ne devrait pas avoir beaucoup d’impact sur les stratégies de private equity (PE). Toute hausse de l’inflation devrait faire progressivement augmenter les coûts de financement et entraîner une baisse des multiples de transaction. Tant que l’inflation reste dans la fourchette de prévisions, cependant, l’impact sur les prix devrait rester négligeable.

La menace d’un retour de l'inflation a déjà entraîné une hausse de la volatilité des valorisations boursières. Si la réduction du coût des transactions mentionnée ci-dessus se concrétise, les investissements en private equity effectués lorsque les multiples étaient plus élevés seraient affectés par une contraction au moment de céder la position. Dans la mesure où les gérants de fonds PE peuvent gérer activement les investissements de leurs portefeuilles afin de créer de la valeur grâce à une meilleure gestion, des fusions-acquisitions et des expansions géographiques ou autres, ainsi qu’au timing des cessions, ils disposent d’outils pour atténuer tout éventuel impact négatif.

La question clé est de savoir si la hausse de l’inflation entraînerait une récession plus généralisée. Ceci pourrait avoir un impact sur le prix des transactions car la souscription deviendrait plus difficile face au risque de financement limité des opérations. Par ailleurs, si les entreprises restent en portefeuille plus longtemps que prévu parce que les gérants repoussent la cession, cela pourrait limiter la capacité de ces derniers à lever de nouveaux capitaux. Ces deux scénarios pourraient se traduire par un ralentissement du déploiement pour le private equity. L'impact devrait toutefois être limité si l’inflation reste dans la fourchette de prévisions.

• L’industrie et le secteur manufacturier figurent parmi les secteurs qui pourraient être pénalisés par une hausse de l’inflation, sous l’effet de la hausse du prix des intrants. Toutefois, privilégier les leaders dans chaque secteur peut contribuer à réduire l’impact de l'inflation sur la performance opérationnelle.
• Parmi les secteurs qui pourraient bénéficier d’une hausse de l’inflation, citons la technologie et les soins de santé. Par exemple, les éditeurs de logiciels seraient en mesure de relever leurs prix plus facilement. De même, des secteurs comme l'éducation et les soins de santé sur les marchés émergents devraient bénéficier de solides avantages à long terme.

Quel que soit le secteur, le modèle économique de l’entreprise sous-jacente est essentiel et la meilleure approche consiste à privilégier les organisations bien gérées dont les dirigeants ont prouvé par le passé leur capacité à faire face à des périodes d’inflation et de récession.

Dans le segment de la dette privée, qui comprend les prêts aux entreprises non bancaires et qui n’est pas accessible par le biais des marchés cotés, toute évolution vers un environnement plus inflationniste pourrait représenter une opportunité pour les gérants qui ont misé sur des entreprises solides dont les structures de capital ne sont pas sous pression.

Les investissements en dette d’entreprise privée offrent également plusieurs éléments de couverture par rapport aux instruments de dette d’entreprises cotées. Ils sont généralement structurés autour d’obligations à taux d’intérêt variable. Ils offrent donc une protection en cas de hausse des taux d’intérêt et de l’inflation. Par ailleurs, la duration de chaque investissement est généralement plus courte que celle des instruments équivalents sur les marchés cotés, et les gérants peuvent par conséquent réagir à l’inflation de manière plus proactive. Enfin, les rendements absolus sont généralement supérieurs, offrant une protection supplémentaire.

Au niveau micro-économique, les charges d’intérêts sont généralement couvertes par l’entreprise/l’emprunteur dès le début de l'opération, de sorte que les éventuels frais d’intérêts restent raisonnables. Une flambée des salaires et du prix des matières premières pourrait exercer une pression sur les bénéfices à court terme, en particulier pour les entreprises qui éprouvent déjà des difficultés financières. Si l’inflation persiste, les entreprises bénéficiant d'une solide position sur le marché devraient être en mesure de répercuter la hausse des coûts sur leurs clients. De ce point de vue, l’inflation pourrait entraîner une plus grande différenciation entre les entreprises bien positionnées et celles qui le sont moins.

Enfin, le fait que les actifs de la dette privée soient généralement conservés sur le long terme rend leurs valorisations moins volatiles. En cas, par exemple, de hausse des taux d’intérêt, il y aurait probablement moins de ventes forcées sur le marché de la dette privée que sur les marchés cotés.

Selon nous, les prêts aux entreprises high yield octroyés à des emprunteurs américains devraient évoluer globalement de la même manière que leurs équivalents cotés en réaction à l’inflation.

La hausse actuelle de l'inflation est largement attribuable aux pénuries de main-d'oeuvre et à des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Ces problèmes devraient s’atténuer au cours des 12 prochains mois, mais nous pensons que l’inflation devrait persister au-delà de la phase de reprise actuelle car la disponibilité de capitaux privés devrait faire augmenter les prix de la plupart des intrants et des actifs. Ces pressions inflationnistes devraient être plus prononcées aux États-Unis qu'en Europe, où elles ont été compensées par des mesures de relance budgétaires plus importantes.

En ce qui concerne le crédit investment grade, la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt entraînera, à terme, une baisse du prix des obligations à duration longue. Les prêts high yield bénéficieront entre-temps de leur duration plus courte, mais il existe un risque que les entreprises très endettées soient confrontées à une hausse des coûts des intrants qu’elles auront du mal à répercuter assez rapidement sur leurs clients. Les investissements à duration plus courte semblent donc globalement plus intéressants tant que l'inflation reste élevée. Lorsque des flux de trésorerie à plus long terme sont nécessaires, les secteurs les mieux placés sont ceux qui peuvent le mieux contrôler le coût des intrants, ou les entreprises à marges élevées plus à même d’absorber les pressions inflationnistes.

La Chine a été le premier pays à rouvrir après la pandémie de Covid-19 et la hausse du coût des matières premières importées a fait grimper les prix départ-usine à leur plus haut niveau depuis 2008. La Chine a eu une influence déflationniste sur les prix à la consommation mondiaux depuis les années 1990. Mais les faibles marges, associées à la hausse des coûts et à une demande croissante pour les exportations, pourraient pousser les prix à la hausse alors que l’inflation commence à remonter aux États-Unis et dans d’autres économies en cours de réouverture grâce à la progression de leurs programmes de vaccination. Cette tendance est exacerbée par les goulets d’étranglement au niveau de l’offre dans d’autres marchés émergents, ce qui devrait alimenter l'inflation à court terme.

Si les tendances au niveau de l’offre et des échanges pourraient entraîner une hausse des pressions inflationnistes dans certains secteurs, les économies asiatiques hors Chine comme l’Inde, le Vietnam, le Bangladesh et les Philippines devraient profiter du transfert des chaînes d’approvisionnement par les entreprises. Cela devrait alimenter la croissance économique dans ces pays à mesure qu’ils développent l’écosystème nécessaire à ces chaînes d’approvisionnement. Par conséquent, en Asie, les secteurs qui sont au coeur de cette évolution devraient être bien positionnés. Il s’agit notamment des télécommunications, de l’énergie propre, de la logistique et des emballages.

Les entreprises dont les activités reposent sur les tendances qui devraient accompagner la croissance économique de ces pays, comme l’urbanisation et l’adoption de nouvelles technologies, devraient elles aussi présenter des opportunités en Asie, notamment dans les secteurs des biens de consommation, de la santé et des produits pharmaceutiques.

Un accès facile aux fonds de roulement est essentiel au libre-échange. Le domaine du financement du commerce international repose sur des instruments financiers structurés autour de prêts qui apportent les fonds de roulement pour faciliter ces échanges. Il y a déjà un manque structurel de financements du commerce international à l’échelle mondiale et la situation est encore plus difficile pour les économies à forte croissance, où les rendements potentiels pour les investisseurs sont plus élevés. Dans la mesure où les instruments de financement du commerce international affichent généralement des durations très courtes (environ 90 à 180 jours), l’impact d’une hausse des taux devrait être limité. Par ailleurs, au fur et à mesure de la liquidation des passifs, de nouvelles transactions peuvent être financées à des taux plus élevés. Ainsi, il ne devrait y avoir qu’un court délai entre la hausse des taux et le moment où les investisseurs peuvent obtenir des rendements supérieurs.

Si l’inflation découle d’une tendance reflationniste mondiale plus généralisée, elle aura un effet favorable sur les fondamentaux du risque de crédit sous-jacent, ce qui devrait par ailleurs augmenter l’offre d’opérations de financement du commerce international disponibles. La duration courte permet également de réduire la volatilité par rapport aux actifs à plus long terme.

La dette d'infrastructure se compose d'instruments de dette qui fournissent l'essentiel du financement pour la plupart des projets d'infrastructure.

Ils s’accompagnent généralement de plusieurs garanties qui contribuent à rassurer davantage pendant les périodes d’inflation. Comparée aux autres types d’obligations d’entreprises, la dette d'infrastructure est un actif investment grade qui comporte un niveau de risque relativement faible avec une duration longue qui donne aux investisseurs un certain degré de certitude quant au respect des engagements à long terme. Par ailleurs, la dette d’infrastructure n’est pas exposée aux mêmes risques de marché que les autres secteurs de titres d’entreprises cotés et elle est donc moins volatile.

En raison de la nature des projets à financer, les organisations chargées des transactions dans les infrastructures sont généralement soumises à une réglementation stricte, ce qui ajoute un élément de protection. Les projets d’infrastructure s’inscrivent souvent dans le cadre d’un dispositif de monopole ou de semi-monopole, et la réglementation impose des barrières à l’entrée élevées.

Les prévisions d'inflation sont l’un des principaux moteurs de valorisation pour les actifs dont l’EBITDA (résultat avant intérêts, impôts et amortissements) est fortement corrélé à l’inflation. Cette tendance concerne une grande partie de l’univers de la dette d’infrastructure mais l’impact de l'inflation varie en fonction des projets d’infrastructure :

• Par exemple, certains projets sont indexés afin de conserver des structures prudentes. L'impact de l’inflation sur ces projets est généralement limité.
• Certains projets sont à taux fixe, ce qui peut donner lieu à des tensions lorsque les opérations doivent être refinancées à des niveaux plus élevés. Ces tensions peuvent toutefois être atténuées en amortissant des structures qui permettent à la fois de réduire la duration et le montant du refinancement.
• Certaines opérations à taux fixe financent des actifs qui sont favorisés par l’inflation, ce qui leur permet de réduire leur endettement plus rapidement que prévu.

Dans un contexte de forte inflation prolongée, l’écart entre les titres les plus performants et les moins performants se creuse. En général, les plus performants sont les actifs qui affichent des marges élevées, une base de coûts relativement fixe avec une croissance inférieure à l’inflation ainsi que la capacité d'augmenter leurs tarifs. Les infrastructures numériques sont un bon exemple de ce type d'actifs. À l’inverse, certains actifs d’infrastructure, comme les ports, sont fortement exposés à la tendance à la démondialisation.

Investir dans le capital d’entreprises participant à des projets d’infrastructure comporte généralement une forte corrélation avec l’inflation, à différents degrés. Les portefeuilles peuvent généralement être répartis entre les catégories suivantes selon la façon dont l’inflation les influence :

• Réglementation des rendements réels. Elle détermine le rendement réel sur les dépenses d’investissement avant d’intégrer la rémunération supplémentaire liée à l’évolution de l'inflation.
• Réglementation des rendements nominaux Elle détermine un taux de rendement nominal sur les dépenses d’investissement. Elle n'est pas directement liée à l’inflation mais offre en général un certain degré de protection contre l’inflation, par exemple en répercutant les charges opérationnelles sur les clients.
• Fonction du volume. Il s’agit d’actifs qui sont généralement capables de répercuter l’inflation sur les tarifs appliqués à la clientèle à court et moyen terme.
• Réglementation des tarifs et contrats à long terme. Les revenus à long terme sont déterminés dès le début. Ils ne sont pas toujours corrigés de l'inflation jusqu’à ce que la réglementation soit modifiée ou que le contrat expire.

Parmi ces catégories, les actifs dont les rendements réels sont réglementés offrent généralement la meilleure couverture contre une hausse de l'inflation. En fait, grâce à la corrélation positive entre les deux, toute hausse de l’inflation représente une opportunité d’augmenter les rendements sur investissement. En ce qui concerne les actifs assortis de tarifs réglementés et de contrats à long terme, la corrélation est nettement moindre, mais reste positive.

Pour les obligations en général, les actifs sous-jacents sont à échéance fixe et souvent à long terme, de sorte que les flux de trésorerie peuvent générer un effet de levier sur l'inflation.