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Un cocktail explosif

Presque deux ans après le début de la pandémie, les marchés financiers se trouvent confrontés à des conditions relevant d’un cocktail explosif : les statistiques conjoncturelles ralentissent dans le sillage des niveaux extrêmes atteints grâce à l’élan du redémarrage des économies, tandis que les taux d’inflation continuent de progresser au-delà des anticipations.

Ces deux phénomènes ont une origine commune : les problèmes de « goulets d’étranglement ». Les taux d’utilisation des capacités des usines diminuent en raison d’une pénurie de produits intermédiaires (et le cas souvent cité des semi-conducteurs n’est qu’un exemple parmi d’autres). Souvent, le délai de mise sur le marché des marchandises produites s’allonge en raison d’un manque de ressources au niveau des transports. Une foule de clients prompts à consommer attend donc des biens dont la quantité se réduit et paye davantage pour les obtenir, de gré ou de force.

La situation se révèle particulièrement tendue sur les marchés de l’énergie, où les prix du gaz naturel se sont fortement accrus alors que les cours pétroliers sont également en hausse. Chacun peut le constater devant sa facture de chauffage ou en faisant le plein. Les coûts de transport augmentent eux aussi.

Ces observations rappellent à beaucoup la « stagflation » des années 1970, mais ce parallèle est-il vraiment approprié à la situation actuelle ? Nous ne le pensons pas, et en voici les deux principales raisons :

• La croissance économique est loin de stagner. Il est vrai que la conjoncture ralentit, mais son rythme reste soutenu. Les modèles usuels n’indiquent pratiquement aucun risque de récession à l’heure actuelle.
• Le choc sur l’offre de pétrole est pour l’instant beaucoup plus modéré que pendant les années 1970. En 1975, la hausse des cours pétroliers sur deux ans atteignait presque 150%, tandis qu’elle n’est actuellement que de 20 à 25%.

Il est à supposer par ailleurs qu’une grande partie des moteurs de l’inflation actuelle continueront de se normaliser courant 2022. Néanmoins, certaines composantes plus statiques du panier d’achat ont affiché une importante progression récemment, à commencer par les prix de la location aux États-Unis. 

Outre-Atlantique, les salaires s’accroissent également, tandis que la tendance semble pour l’instant plus modérée dans la zone euro. Par le passé, cependant, les prétentions salariales se sont souvent alignées sur les taux d’inflation observés, de sorte qu’au cours des prochains trimestres, les salaires devraient également augmenter en Europe dans le sillage de la pénurie de main-d’œuvre qui touche de plus en plus de catégories professionnelles.

Tout ceci forme un cocktail bien explosif pour les banquiers centraux. L’inflation se révèle plus élevée et plus coriace que prévu. Le retrait à venir des programmes d’achats d’obligations lancés dans le cadre de la pandémie fait désormais consensus. Et les marchés de taux vont encore plus loin : depuis quelques semaines, ce sont au moins trois relèvements des taux de la Réserve fédérale qui sont anticipés d’ici la fin 2023, contre à peine plus d’une intervention prévue auparavant. Un premier relèvement des taux de la Banque d’Angleterre est même attendu avant la fin de cette année. Même si le niveau des taux reste faible, notamment au regard de l’activité économique, ces prévisions renforcent l’incertitude sur ces segments du marché.

Pour l’instant, les choses ne sont pas particulièrement compliquées sur les marchés actions. Ceux-ci peuvent s’appuyer sur des résultats toujours robustes de la part des entreprises, et les valorisations déjà partiellement tendues disposent encore d’une marge d’expansion à la faveur du niveau très faible des taux d’intérêt réels. Toutefois, la situation ne devrait pas non plus s’améliorer prochainement.

Ne vous rendez pas la tâche trop difficile !

Focus sur les marchés

Allocation tactique actions et obligations

• Le cocktail explosif issu du ralentissement de la croissance et de la hausse des taux d'inflation crée pour l'instant des mouvements particulièrement forts sur les marchés obligataires. Ces derniers considèrent visiblement que la Réserve fédérale américaine, notamment, avec son nouvel objectif d'inflation moyen, n'a pas encore mis à l'épreuve dans la pratique sa fonction de réaction sur l'accélération de l'inflation.
• Pendant l'été, les bons du Trésor américain ont été soutenus par des conditions favorables d‘offre et de demande ; ce soutien pourrait néanmoins disparaître à présent, car la Réserve fédérale devrait bientôt réduire ses achats (mot-clé : « tapering ») alors que le gouvernement américain augmentera vraisemblablement ses émissions de dette (par exemple afin de financer les dépenses d'infrastructures). Ce qui, en marge de l'accroissement de l'inflation, devrait entraîner une hausse des rendements (et une baisse des prix) des obligations.
  
• Par le passé, les actions, qui représentent une véritable participation dans les entreprises, ont relativement bien supporté des taux d'inflation allant jusqu'à 4% environ dans les pays développés, tandis qu'à l'inverse, les obligations, en tant que classe d‘actifs nominale, sont pénalisées en période de hausse de l'inflation.
  
• Les fonds d’actions continuent d’enregistrer une solide collecte et devraient notablement bénéficier de l’environnement de taux bas/négatifs.