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Perspectives obligataires : le pari de taux durablement élevés
Les perspectives changeantes en matière d’inflation, de taux d’intérêt et de croissance économique créent un environnement de marché complexe. Mais l’idée selon laquelle les taux devront être maintenus à un niveau élevé pendant une période prolongée pour contenir une inflation persistante commence manifestement à faire son chemin dans l’esprit des investisseurs. Face à la perspective d’une plus grande instabilité des marchés à court terme, nous ne saurons que conseiller aux investisseurs de se montrer flexibles et de déployer leurs budgets de risque de manière tactique et en procédant étape par étape.
Points à retenir
- Les investisseurs font face à un environnement complexe, rempli d‘incertitudes quant à l‘inflation, aux taux d‘intérêt et à la croissance économique.
- La vigueur des données récemment publiées sur l‘emploi américain et l‘engagement de la Réserve fédérale à maîtriser l‘inflation suggèrent que les taux d‘intérêt pourraient se maintenir à un niveau élevé pendant une période prolongée – une idée qui commence à faire son chemin dans l‘esprit des investisseurs.
- La question du rôle des banques centrales restera au cœur des préoccupations ; elles auront en effet bien du mal à se débarrasser de l‘image de « teneur du marché obligataire » ou de « prescripteur de politique budgétaire » que les marchés leur ont accolée.
- Les investissements qui visent à minimiser la volatilité peuvent constituer une bonne protection contre le risque de nouvelles fluctuations de marché induites par l‘instabilité des perspectives d‘inflation et de croissance économique.
Nous comprenons combien le contexte récent donne du fil à retordre aux investisseurs qui cherchent à déterminer la trajectoire future des taux d‘intérêt. La baisse de l‘inflation et les signes indiquant que les perspectives économiques ne sont peut-être pas aussi mauvaises qu‘on le craignait ont alimenté l‘espoir que les principales banques centrales – au premier rang desquelles la Réserve fédérale américaine (Fed) – pourraient bientôt envisager d‘infléchir la politique de hausse poursuivie depuis 2022. En réaction, les marchés se sont envolés dans les premières semaines de 2023. Mais les dernières données sur l‘emploi publiées aux États-Unis ont montré que les employeurs ont embauché davantage que prévu en janvier.1 Estimant que ces nouvelles statistiques reflétaient un dynamisme économique tel qu‘il contraindrait la Fed à poursuivre dans la voie du resserrement, les investisseurs ont changé de cap et les marchés obligataires ont corrigé.
L‘idée selon laquelle les taux devront être maintenus à un niveau élevé pendant une période prolongée pour contenir une inflation sous-jacente persistante commence manifestement à faire son chemin dans l‘esprit des investisseurs. Les taux d‘intérêt pourraient en somme devoir rester plus élevés pendant plus longtemps. C‘est d‘ailleurs ce qu‘ont laissé entendre les derniers communiqués de la Fed et de la Banque centrale européenne. Le président de la Fed, Jerome Powell, et la présidente de la BCE, Christine Lagarde, ont tous deux réaffirmé la volonté de leur banque centrale de maintenir des taux élevés afin de ramener durablement l‘inflation autour du niveau cible permettant d‘assurer l‘objectif de stabilité des prix.
Les banques centrales auront bien du mal à se débarrasser du rôle de « teneur du marché obligataire » ou de « prescripteur de politique budgétaire » en dernier recours que les marchés leur ont attribué. Alors que les attentes en matière de liquidité et de « prédominance budgétaire » touchent à leur fin, des accès de volatilité sont à prévoir.
L‘instabilité des perspectives de croissance économique peut alimenter un climat d‘incertitude au sein d‘un environnement de marché complexe. Nos indicateurs avancés internes suggèrent que la croissance mondiale se maintiendra audessous de son rythme tendanciel dans les mois à venir. Une récession est attendue aux États-Unis et en Europe compte tenu des difficultés liées au durcissement des conditions financières et à la contraction du revenu réel des ménages, même si le ralentissement sera probablement moins sévère qu‘anticipé.
Focus sur la qualité de crédit, mais attention à la volatilité
Les indicateurs de la volatilité implicite et réalisée des obligations se sont repliés par rapport à leurs récents sommets de l‘année passée. Mais les perspectives macroéconomiques changeantes pourraient entraîner une nouvelle instabilité. Dans ce contexte, il peut être judicieux d‘éviter de prendre d‘emblée trop de risques unidirectionnels au sein des portefeuilles à court terme. Idées à envisager dans un avenir proche :
- Compte tenu de l’incertitude macroéconomique inhérente à ce stade du cycle de taux et de crédit, le moment pourrait être mal choisi pour augmenter agressivement le risque de duration ou de crédit.
- Les courbes de taux souverains étant pour la plupart plates, voire inversées, l’achat d’obligations à court terme pourrait assurer des rendements équivalents à ceux offerts par la dette à long terme, si ce n’est supérieurs. Mais les investisseurs doivent garder ceci à l‘esprit : les obligations à court terme pourraient ne pas suffire à atténuer la volatilité du portefeuille dans la mesure où l’extrémité courte des courbes de taux reste in fine vulnérable à de nouveaux chocs liés à la revalorisation des taux terminaux à court terme.
- Il peut être utile dans ce contexte de combiner des obligations au comptant à court terme et des stratégies overlay basées sur des instruments dérivés qui peuvent contribuer à réduire au minimum la volatilité des taux, des spreads et des devises. Ces stratégies de couverture peuvent naturellement s‘avérer coûteuses, tant au niveau des dépenses que de la performance.
Les fondamentaux sont bien meilleurs que lors des précédents ralentissements, mais l’incertitude règne toujours quant aux taux directeurs terminaux et aux retombées sur la croissance. Nos perspectives continuent de privilégier un positionnement défensif pour les obligations, offrant toute latitude pour accroître le risque progressivement en s‘exposant aux titres de dette les mieux notés d’émetteurs de qualité supérieure.
1 Source : US Bureau of Labor Statistics : Employment Situation Summary - 2023 M01 Results (bls.gov)
