Analyse Maison T4 2024 : Changement de braquet

01/10/2024

Nos perspectives pour les marchés

Un tournant décisif

La baisse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine en septembre était certes attendue, mais elle n’en a pas moins marqué un tournant décisif pour les marchés. Il est peu probable que les opportunités offertes aux investisseurs soient bouleversées du jour au lendemain, mais nous pensons que ce tournant sonne le glas d’une période où les actions technologiques et les liquidités (ou les instruments assimilés) semblaient être la seule option viable.
Un atterrissage en douceur reste selon nous le scénario le plus vraisemblable pour l’économie américaine. La future trajectoire des taux d’intérêt (y compris le rythme des baisses et le nouveau taux neutre) demeure incertaine. Nous pensons néanmoins que les marchés anticipent des baisses de taux supérieures à celles propres à un atterrissage en douceur, et que tout réajustement des attentes pourrait entraîner une certaine volatilité.
Dans l’ensemble, les conditions devraient bénéficier tant aux actions qu’aux obligations, et plus précisément aux actions des marchés développés, aux obligations d’entreprises de qualité « investment grade » et aux obligations souveraines.
Le bref épisode d'instabilité des marchés au mois d'août a montré que, dans le contexte d'incertitude actuel, chaque point de données est passé au crible : les investisseurs se préparent à analyser les opportunités potentielles de manière proactive.
Tout en restant vigilants, il convient d'envisager un positionnement adapté à une ère nouvelle, où le risque pourrait être évalué différemment - et où les investisseurs pourraient envisager davantage d'options - que dans un passé récent.

Graphique du trimestre

Réduction des taux, des attentes excessives ?
Les marchés anticipent des baisses cumulées atteignant 135 pb à l’échelle mondiale au cours de l’année à venir, contre seulement 75 pb fin juin.¹ Les baisses attendues aux États-Unis sont significatives, au-delà des hypothèses plausibles dans un scénario d’atterrissage en douceur. Nous pensons donc qu’une réévaluation des attentes pourrait se produire, suscitant de la volatilité.

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Différents facteurs à l’origine de la volatilité

Dans l’ensemble, nous sommes optimistes pour les mois à venir, tout en convenant que nous entrons dans une période de croissance inférieure au potentiel, où les risques baissiers vont mécaniquement augmenter. Bien que ce ne soit pas notre scénario de référence, le risque d’une récession aux États-Unis s’est accentué. Il est difficile d’avancer une prévision sur ce point, car les signes avant-coureurs d’un ralentissement sont généralement faibles : bien souvent, lorsque les données du marché du travail se dégradent, la récession est déjà là.
Le contexte géopolitique est une source constante de volatilité en raison de la situation au Moyen-Orient et en Ukraine, avec le risque d’une nouvelle hausse des prix de l’énergie.
L’enjeu des élections américaines est important, et les mesures prises par le futur chef de l’exécutif auront sans doute des répercussions durables sur les marchés. Nous discernons également des risques en Europe, où la France et l’Allemagne sont absorbées par des difficultés internes, tandis que la croissance et la stabilité financière sont fragiles. Un risque d’instabilité pèse sur la zone euro dans son ensemble, avec des incidences pour les marchés obligataires.
Les estimations de croissance des bénéfices des entreprises sont relativement concentrées, et une éventuelle déception pourrait également déstabiliser les investisseurs.
En résumé, après une période relativement calme sur les marchés (malgré un regain inattendu de volatilité), préparons-nous au possible retour d’une volatilité structurelle en 2025.

Points importants :

Actions : les styles qualité et croissance devraient surperformer sur fond de baisse des taux ; nous renforçons de manière sélective certains secteurs défensifs en raison de la volatilité liée aux élections américaines ; nous considérons le thème de l’eau comme un segment défensif.
Asie : nous gardons à l’esprit l’Inde, dont le potentiel de croissance peut justifier la prime de valorisation ; la Chine pourrait évoluer à contre-courant grâce à la stabilisation de son marché immobilier ; le Japon redevient une option envisageable après la chute du mois d’août.
Obligations : nous préférons les Gilts à long terme à un panier des marchés du G4 ; nous misons sur le risque de la courbe des taux et la duration longue sur certains marchés et voyons des opportunités de valeur relative intéressantes sur les courbes de rendement des titres souverains. Dans la catégorie « investment grade », nous privilégions les valeurs du secteur financier sur la base de la valeur relative, ainsi que la dette des pays émergents, en raison de certains fondamentaux positifs, malgré une sensibilité aux bons du Trésor américain.

Voir ci-dessous pour plus de détails sur nos convictions en matière de classes d'actifs.

Une volatilité structurellement plus élevée au cours des mois à venir pourrait faire hésiter les investisseurs. Cependant, compte tenu de la chute des rendements des liquidités et de l’émergence d’un éventail plus large d’opportunités, nous pensons que les investisseurs devraient réexaminer leur positionnement.

Nos convictions par classes d’actifs

Actions

Obligations

Multi asset

Priorité aux styles qualité et croissance

La décélération de la croissance économique mondiale ne doit pas nécessairement être interprétée comme un facteur baissier pour les marchés d’actions. Dans la mesure où l’inflation et les taux d’intérêt diminuent en parallèle, cette trajectoire descendante devrait favoriser les styles qualité et croissance, dont nous pensons qu’ils surperformeront dans les mois à venir. De fait, les perspectives de l’économie mondiale dépendent fortement de la capacité à atteindre un juste équilibre entre taux d’intérêt, croissance et inflation. Or, à ce jour, tous les indicateurs suggèrent une issue favorable en la matière.

La fin de l'année sera sans doute marquée par une certaine volatilité - liée notamment aux élections américaines de novembre. Il est donc judicieux d'envisager de manière sélective certaines options défensives pour assurer un bon équilibre des portefeuilles. À notre avis, les actions britanniques semblent valorisées de manière attrayante et devraient bénéficier des effets de la réduction des taux et de la stabilité politique. De fait, les faibles valorisations expliquent le dynamisme des fusions-acquisitions au Royaume-Uni.

D’autres secteurs, tels que les petites capitalisations et la technologie, devraient tirer leur épingle du jeu sur fond de taux plus faibles et de croissance modérée. À l’heure actuelle, les valeurs liées au thème de l’eau semblent offrir elles aussi des opportunités défensives intéressantes, puisqu’elles ne dépendent d’aucun programme de politique publique spécifique.

L'Asie toujours en ligne de mire

Dans l’ensemble, la région Asie retient toujours notre attention. Compte tenu de la forte baisse du marché récemment enregistrée au Japon (la deuxième plus importante de son histoire) et des réformes structurelles en cours, les actions japonaises sont privilégiées à l’heure actuelle. Nous observons également des révisions à la hausse des bénéfices, une dynamique de rachats et une augmentation des dividendes.

En Chine, le marché immobilier semble s’être stabilisé, ce qui pourrait être un catalyseur pour les actions, dont un grand nombre présentent actuellement des prix très attractifs. Bien entendu, la situation géopolitique reste un facteur de risque, toute amplification des différends commerciaux en cours pouvant entamer la confiance. Nous anticipons un environnement plus favorable sur les marchés d’actions chinois au quatrième trimestre 2024.

S’agissant de l’Inde, s’il existe manifestement une prime de valorisation, celle-ci devrait être plus que compensée par la vigueur de la croissance. Les fondamentaux très solides du pays, notamment ses données démographiques favorables (une importante population en âge de travailler, dont l’âge médian est seulement de 28 ans), laissent entrevoir des perspectives économiques positives pour les années à venir. À titre d’exemple, le marché indien de la consommation devrait à lui seul plus que doubler d’ici 2031.

Les trois atouts des obligations en devises locales des pays émergents

Trois facteurs sous-tendent notre opinion positive concernant les obligations en devises locales des pays émergents. Premièrement, dans ces pays, l’inflation a diminué plus vite que ne le laissaient présager les réductions de taux appliquées par les banques centrales locales. En conséquence, les rendements réels des pays émergents ont atteint des sommets pluriannuels, si bien que les banques centrales locales disposent d’une grande marge de manœuvre pour abaisser encore leurs taux. L’entrée de la Fed dans un cycle de réduction des taux devrait renforcer la dynamique des baisses de taux dans les pays émergents.

Deuxièmement, l’écart de rendement entre les obligations locales et les bons du Trésor américain n’a cessé de se creuser en 2024, ce qui constitue une opportunité de portage intéressante. Troisièmement, la croissance des pays émergents s’annonce résiliente cette année et l’année prochaine, et devrait aisément surclasser les perspectives de croissance des économies développées.

Nous anticipons d’autres évolutions à la baisse des rendements des obligations en devises locales sur les marchés émergents au cours des mois à venir.

Les taux réels des pays émergents ont atteint des sommets pluriannuels, offrant aux banques centrales une grande marge de manœuvre pour baisser leurs taux directeurs

Source : Bloomberg, Allianz Global Investors, septembre 2024. Moyenne simple du taux directeur corrigé de l’IPC sur 12 mois pour les pays suivants : Afrique du Sud, Brésil, Mexique, Uruguay, République dominicaine, Inde, Colombie, Roumanie, Hongrie, Pérou, Pologne, République tchèque, Chili, Indonésie, Malaisie, Thaïlande, Chine et Turquie.

Intérêt pour les obligations souveraines des marchés développés, notamment du Royaume-Uni.

Nous sommes optimistes quant aux perspectives de rendement des obligations souveraines, compte tenu de la conjoncture macroéconomique et des politiques actuelles à l’échelle internationale. Nous privilégions une position longue sur la duration des taux d’intérêt sur plusieurs marchés et préférons un positionnement adapté à des courbes de rendement plus pentifiées, en particulier aux États-Unis et dans la zone euro.

Les marchés commencent à revoir à la baisse leurs attentes en matière de croissance aux États-Unis, tandis que la croissance reste atone en Europe et en Chine. Les tensions inflationnistes semblent également s’atténuer, à la faveur de la baisse des prix des matières premières et de l’énergie. Nous identifions des opportunités en cas de réévaluation des prix sur les marchés des taux d’intérêt, en particulier si la probabilité d’un atterrissage brutal augmente au cours des mois à venir et si les banques centrales ouvrent leur cycle d’assouplissement par des baisses de taux. Si les points morts d’inflation baissent encore à mesure que les risques d’inflation à court terme se dissipent, nous opterons également pour un positionnement plus équilibré, en ajoutant à nos portefeuilles des mesures de protection contre l’inflation.

Nous apprécions les Gilts britanniques par rapport aux Bunds allemands sur la base de la valeur relative et du différentiel entre les marchés. Nous pensons que les marchés des taux d’intérêt ne prennent pas suffisamment en compte dans leurs prix les baisses de taux de la Banque d’Angleterre des six à neuf prochains mois par rapport à celles de la BCE et de la Fed.

Des investissements équipondérés sur le marché boursier américain.

La concentration sur le marché des actions américain est à son plus haut niveau depuis les années 1970, grâce à la performance exceptionnelle des Sept Magnifiques. Les inquiétudes quant à leur influence excessive expliquent la pertinence d’une approche équipondérée, dont le caractère diversifié réduit les risques liés aux titres individuels, comme l’indiquent les récentes publications de résultats de Nvidia.

L’histoire montre que les entreprises dominantes conservent rarement leur position de leader. Parmi les dix principales entreprises mondiales répertoriées en 2010, seules Apple et Microsoft ont maintenu leur rang. Ce constat est en outre étayé par des recherches indiquant une sous-performance à long terme des plus grandes sociétés cotées, ainsi que par l’écart de valorisation actuel de 3x contre un ratio de 1,7x pour les ventes.

D’un point de vue tactique, notre scénario qui anticipe un atterrissage en douceur pourrait élargir la participation au marché, car l’écart de croissance des bénéfices séparant les Sept Magnifiques des 493 autres sociétés devrait se resserrer. Cette tendance a commencé à interpeller les investisseurs : depuis la mi-juillet, l’approche équipondérée affiche une surperformance, après 18 mois de rendements inférieurs.

Tout risque n’est pas exclu, puisque les plus grandes entreprises pourraient continuer à dépasser les attentes du marché. Nous pensons toutefois que la réduction des risques propres à chaque titre, la nature raisonnable des valorisations et la croissance attendue des bénéfices l’emportent sur ces préoccupations.

Privilégier les actions par rapport aux obligations à haut rendement

Dans un environnement où nous sommes optimistes quant aux perspectives globales des risques, nous privilégions les marchés d’actions par rapport aux obligations à haut rendement. Il est vrai que les valorisations des actions américaines, principalement portées par des titres de croissance, semblent relativement élevées. Toutefois, dans la mesure où nous préférons la valeur à la croissance et où nous privilégions l’équipondération par rapport à la pondération par capitalisation boursière, le marché boursier dans son ensemble, et, plus précisément celui des actions européennes, ne semble pas excessivement surévalué. Aux États-Unis, nous avons observé que les valorisations élevées peuvent se maintenir plus longtemps que prévu. Les conditions techniques restent selon nous favorables aux marchés d’actions, et nous identifions un potentiel de gains supplémentaires.

À première vue, le portage offert par le haut rendement semble assez intéressant, notamment parce que la conjoncture économique est exempte de signaux d’alerte. Cependant, compte tenu de la duration actuelle des spreads à cinq ans, tout bouleversement important sur le marché pourrait éroder les opportunités de portage.

Tandis que les actions américaines et européennes restent en dessous de leurs plus hauts niveaux, le high-yield a atteint depuis le mois d’août de nouveaux sommets dans ces deux régions. En résumé, compte tenu de l’étroitesse des spreads, les possibilités de progression durable des performances nous semblent plus faibles pour le segment du high-yield que pour les actions.

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