Résumé
L’inflation a récemment fait un retour en force, un phénomène qui durera selon nous plus longtemps qu’anticipé actuellement par les marchés financiers et de nombreux investisseurs. Dans le premier volet de cet article en deux parties, nous nous intéressons aux facteurs susceptibles de prolonger durablement la hausse de l’inflation des prix à la consommation et à leurs implications pour les investisseurs.
Points à retenir :
- La récente poussée inflationniste a été amplifiée par différents facteurs exceptionnels provisoires, notamment le rebond post-Covid et les effets de base.
- Mais d’autres éléments pourraient rendre l’inflation des prix à la consommation plus persistante, notamment la politique accommodante des banques centrales, le recul de la mondialisation et le vieillissement démographique.
- La lutte contre le changement climatique et les inégalités économiques devraient également alimenter les pressions inflationnistes haussières, selon nous.
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La flambée de l’inflation est bien réelle et pourrait durer un certain temps
Après une longue période de pressions légères sur les prix et un bref épisode désinflationniste au tout début de la pandémie, l’inflation mondiale a fait son grand retour. Dans l’OCDE, les prix à la consommation ont augmenté de 4,3% entre août 2020 et août 2021, du jamais vu depuis 13 ans.1
Mais contrairement au consensus de marché, nous estimons que seule une partie de la poussée inflationniste est provisoire. Certes, la hausse récente de l’inflation résulte en partie de la forte reprise économique post-pandémie alimentée par des mesures de relance monétaire et budgétaire sans précédent, de la demande latente persistante et de la flambée des prix des matières premières. La poussée inflationniste a également été amplifiée par différents facteurs exceptionnels provisoires, notamment les effets de base, les effets fiscaux et les pénuries d’approvisionnement.
Mais selon nous, les forces cycliques et structurelles à l’œuvre pourraient déboucher sur une inflation des biens et services plus durable dans les années à venir. Il est important de souligner que cette augmentation pourrait être bien plus élevée que ce que les marchés financiers et de nombreux investisseurs anticipent actuellement. Nous nous attendons à ce que l’inflation atteigne régulièrement et dépasse, au moins provisoirement, les objectifs des banques centrales au fil du temps. Cela vaut donc la peine d’examiner de plus près les facteurs qui alimentent la hausse de l’inflation.
Huit facteurs alimentent la hausse de l’inflation
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Après la crise financière mondiale de 2007-2008, les anticipations d’inflation à long terme ont progressivement diminué jusqu’à descendre en dessous des cibles des banques centrales sous l’effet d’un processus de reflation plus que modeste. Leurs efforts pour relever les niveaux d’inflation ont été entravés par des facteurs tels que la faiblesse de la reprise économique mondiale et les séquelles de plusieurs décennies de mondialisation galopante. Afin d’enrayer le risque de « désancrage » des anticipations d’inflation à la baisse2 (cf. Graphique 1), de nombreuses banques centrales ont adapté leur approche de politique monétaire et les fonctions de réaction y relatives – (clairement communiquées dans certains cas, ou plus implicites). Les stratégies plus réactives ont notamment été baptisées « ciblage flexible de l’inflation moyenne » pour la Réserve fédérale ou « cible d’inflation symétrique de 2% » pour la Banque centrale européenne.
Maisl’adoption de ces nouvellesstratégies augmente le risque d’erreur de la politique monétaire d’autant plus que le cycle économique a atteint un stade avancé. Si les banques centrales tardent trop à réagir aux risquessusceptibles de désancrer les anticipations d’inflation à la hausse à long terme, elles pourraient être contraintes de resserrer leur politique monétaire de manière plus brutale et radicale, ce qui nuirait à de vastes pans de l’économie mondiale et accroîtrait la volatilité de l’inflation. Les marchés financiers n’en sortiraient pas non plusindemnes. Face à l’incertitude causée par la hausse de l’inflation à long terme, les investisseurss’attendraient à être rémunérés en conséquence, ce qui ferait augmenter les primes de risque d’inflation.
Graphique 1: les anticipations d’inflation augmentent
Anticipations/compensation d’inflation aux États-Unis (depuis 1999)
Source: Bloomberg, Philadelphia Fed, Cleveland Fed. Data as at 30 September 2021.
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Durant la crise sanitaire, les banques centrales du monde entier ont intensifié leurs mesures de relance non conventionnelles, achetant des empruntssouverains à un rythme sans précédent. Cesinjections massives de liquiditésse sont traduites par un accroissement historique de la masse monétaire mondiale (cf. Graphique 2) qui pourrait à terme attiser l’inflation des prix à la consommation, d’autant que les écarts de production se résorbent rapidement.3.
Cette situation ne devrait,selon nous, pas changer prochainement. L’endettement public et privé a augmenté sans discontinuer dans le monde entier et les politiques monétaires ultra-accommodantes ont maintenu le système financier à flot. Maisle système en est venu à comptersur ce soutien, ce qui a créé le phénomène dit de « prédominance budgétaire et financière » – un environnement danslequel, grosso modo, les banques centrales exécutent les ordres de leurs gouvernements.4 Il faut toutefois admettre que la coordination renforcée de la politique monétaire des banques centrales et de la politique budgétaire des gouvernements était nécessaire pour limiter lesretombées économiquesimmédiates de la crise sanitaire. Maisle maintien de ce lien étroit trop longtemps porterait à atteinte à l’indépendance des banques centrales. Cette prédominance pourrait également écrire un nouveau chapitre de la Théorie monétaire moderne (TMM) qui, pour faire simple, décrit un environnement danslequel les gouvernements mettraient un terme à l’indépendance de la politique monétaire en reprenant le contrôle de l’impression de la monnaie fiduciaire pour financer les dépenses. Dans un cas comme dansl’autre, le risque croissant de la TMM/prédominance budgétaire et financière devraitse traduire par une hausse des anticipations d’inflation à long terme et des primes de risque d’inflation.
Graphique 2: la relance massive des banques centrales a tiré les prix des actifs vers le haut
Bilans des banques centrales et prix des actifs mondiaux (depuis 2006)
Source : Bloomberg, Banque desrèglementsinternationaux (BRI). Données au 30 juin 2021. Fed = Réserve fédérale ; BCE = Banque centrale européenne ; BoJ = Banque du Japon ; BoE = Banque d’Angleterre ; BNS = Banque nationale suisse ; PBoC = Banque de la République populaire de Chine. Les prix des actifs mondiaux sont baséssur l’indice global des prix immobiliers du FMI, lesstatistiques des prix l’immobilier de la BRI, l’indice FTSE World Broach Investment-Grade Bond et l’indice MSCI All Countries Equity (équipondération de l’immobilier, des actions et des obligations).
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La mondialisation, qui a constitué une puissante force désinflationniste durant les deux décennies précédant la crise financière (cf. Graphique 3), est aujourd’hui en recul – un environnement que certains appellent la « slowbalisation ». La croissance du volume des échangesinternationaux a ralentisur fond de protectionnisme accru. L’accèsréduit à la main-d’œuvre bon marché à traversle monde exerce des pressions à la hausse sur lessalaires et en fin de compte,sur les prix. Par ailleurs, les graves perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales provoquées par la pandémie ont déclenché une vague de « relocalisations » dansle secteur privé5 et le Royaume-Uni a subi des pénuries d’approvisionnementsuite au Brexit. Ces exemples montrent à quel point lestendances à long terme de la re-régionalisation et de la « slowbalisation » sont des questions structurelles qui pèsentsur la croissance économique mondiale et alimentent l’inflation des prix à la consommation.
Graphique 3 : la seconde vague de la mondialisation semble refluer
Exportations mondiales de marchandises et exportations mondiales de biens et services (en % du PIB mondial ; 1827-2019)
Source : M. Fouquin, J. Hugot (2016) : Two Centuries of Bilateral Trade and Gravity Data: 1827-2014, Ourworldindata, Banque mondiale. Données de décembre 2019.
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La main-d’œuvre augmente depuis plus de 30 ans, une évolution renforcée par la mondialisation et l’accès à une maind’œuvre bon marché. Collectivement, ces facteurs ont apporté une puissante contribution à la hausse de la production et à la baisse de l’inflation, mais cette période touche à sa fin. Le vieillissement progressif de la population mondiale (cf. Graphique 4), la hausse des ratios de dépendance (la population en âge de travailler diminue par rapport à la population totale) et le ralentissement de la croissance de l’offre de travail dans les pays émergents (notamment en Chine) pourraient favoriser le retour de l’inflation dans les années à venir.6 Les liens entre ces facteurs sont complexes, mais compte tenu du vieillissement démographique, on peut dire que la part « consommatrice » de la population augmentera par rapport à la part « productrice » de la population. Toutes choses étant égales par ailleurs, les prix des biens et services augmenteront face à une demande supérieure à l’offre.
Graphique 4: les tendances démographiques laissent présager une baisse de la population active, susceptible de tirer les salaires vers le haut
Population en âge de travailler (1955-2100)
Source: United Nations. Data as at 2019.
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Ces 40 dernières années, lesinégalités en matière de richesses et de revenus n’ont cessé de se creuser à traversle monde, contribuant au ralentissementstructurel de l’inflation des prix à la consommation.7 Heureusement, de nombreux gouvernementsfont aujourd’hui des efforts concertés pour y remédier, ce qui pourrait produire des bénéfices économiques et relancer l’inflation, comme le montrent les exemples suivants :
- Le plus grand rôle économique du gouvernement aux États-Unis et dans de larges pans du monde industrialisé pourrait alimenter les déficits budgétaires et donc soutenir un environnement inflationniste de prédominance budgétaire.
- – Lorsque les ménages à faiblesrevenus bénéficient de coups de pouce au niveau de leursrevenus discrétionnaires, ilssont plus enclins à dépenser – et cet élan supplémentaire peutse traduire par une hausse des prix des biens et desservices. (En revanche, les ménages à revenus moyens et élevés ont déjà desrevenus discrétionnairessupérieurs et ont donc davantage tendance à épargner cesliquiditéssupplémentaires qu’à les dépenser.) En conséquence, les politiques économiques qui favorisent la « redistribution » desrichesses et desrevenus pourraient avoir un effet inflationniste (cf. Graphique 5a).
- Les effets combinés de l’évolution démographique et des efforts pour lutter contre lesinégalités pourraient déjà se refléter dans l’augmentation de la part de la rémunération du travail (salaires plus avantages) dansle PIB (cf. graphique 5b).
- Par ailleurs, nous observons une augmentation volontaire des salaires par les entreprises pour attirer les candidats.
Graphique 5a : les politiques de redistribution réduisent les inégalités économiques, mais pourraient tirer l’inflation vers le haut
Inégalité des richesses aux États-Unis et inflation des prix à la consommation (1962-2019)
Source: World Inequality Database, Bloomberg. Data as at 2019.
Graphique 5b : la part du travail est en hausse
Part de la rémunération du travail aux États-Unis (depuis 1960)
Source : Refinitiv Datastream, Allianz Global Investors. Données au 4 octobre 2021.
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Alors que les banques centrales tendent à exclure les prix des actifs de leur mandat concernant l’inflation, l’immobilier représente une zone grise. Les coûts de logement pour les propriétaires occupants (inclus dans la composante « loyers ») affectent l’inflation des prix à la consommation dans plusieurs pays, notamment aux États-Unis où les loyers représentent 33% du panier de l’IPC global et 42% de l’indice de base (hors alimentation et énergie). Dans les trimestres à venir, l’explosion des coûts du logement (cf. graphique 6) devrait alimenter l’inflation des prix des biens et services. (La hausse des prix de l’immobilier met généralement 12 à 18 mois avant de se répercuter sur les prix à la consommation.) Ainsi, il existe au moins un lien indirect entre la politique monétaire et les marchés des actifs.
Graphique 6 : l’explosion des prix de l’immobilier ne se reflète pas encore dans l’inflation des prix à la consommation
IPC – loyers par rapport au modèle (variation en glissement annuel, depuis 1985)
Source : Bloomberg, Allianz Global Investors. Données au 30 septembre 2021.
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La résorption rapide des écarts de production (différence entre la production effective et potentielle d’une économie ; cf. graphique 7)signifie que l’économie mondiale a bien rebondi et que le chômage continue de baisser. C’est là qu’entre en jeu la « courbe de Phillips », qui met en relation baisse du chômage et hausse des prix. Si la courbe s’est aplatie au cours des 20 dernières années, elle montre toujours un lien entre chômage faible et hausse de l’inflation des prix desservices. L’inflation des prix des bienss’est comportée différemment durant les dernières décenniessousl’effet desforcesinternationales qui ont contribué à faire pression sur les prix. Maisles prix des biens pourraient prochainement commencer à augmenter de manière plus durable dansle contexte de la « slowbalisation », de la hausse du protectionnisme et de la relocalisation de la production, autant éléments ayant un effet inflationniste.
Graphique 7 : le rétrécissement des écarts de production suggère une hausse de l’inflation
Écarts de production dans les grandes économies développées (depuis 2000)
Source : OCDE. Données au mois de mai 2021.
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La décarbonation de l’économie mondiale pour limiter le réchauffement climatique et lutter contre le changement climatique est devenue la priorité absolue du moment. Face au caractère indiscutable de l’importance de cette mission, la « croissance verte » et autres investissement similaires pourraient se traduire par une hausse de la production économique et une baisse de l’inflation à long terme. Mais d’ici là, la nécessaire transformation de l’économie mondiale pourrait aller de pair avec un accès réduit aux énergies « bon marché », une augmentation des réglementations environnementales, l’obsolescence des processus de production « bon marché », mais polluants, et un volume élevé d « actifs échoués » (« stranded assets ») voués à subir des dépréciations.
Tous ces éléments laissent penser que la transition énergétique aura un effet inflationniste (cf. graphique 8). Toutefois, il est également important de noter que ces pressions inflationnistes sont un corollaire de l’internalisation des coûts (au niveau des produits) qui, jusqu’à récemment, étaient assumés par d’autres parties prenantes.
Deux évolutions récentes illustrent l’influence sur l’inflation des efforts politiques déployés pour atteindre les objectifs climatiques à long terme. La flambée des prix du gaz au niveau mondial en 2021 reflète dans une certaine mesure la demande accrue en énergie des centrales au gaz, qui émettent moins de gaz à effet de serre que celles fonctionnant au charbon.8 Par ailleurs, les gouvernements locaux en Chine ont récemment restreint la production des centrales au charbon afin d’atteindre les objectifs climatiques fixés par le gouvernement central. Mais cette évolution a provoqué des perturbations dans de nombreux secteurs, aggravant les pénuries mondiales et les pressions inflationnistes.
Graphique 8 : la transition énergétique devrait alimenter l’inflation à court terme
États-Unis, UE, Chine : évolution de l’inflation par rapport au scénario de base dansle cas de figure « neutralité climatique en 2050 »
Source : Network for Greening the Financial System. Données au 28 juin 2021.
1Source : OCDE, août 2021. L’OCDE est l’Organisation de coopération et de développement économiques.
2Lorsque les consommateurs, les entreprises et autres parties s’attendent à ce que l’inflation reste stable, l’« ancrage » des anticipations d’inflation aide les banques centrales à maintenir la stabilité des prix. En cas de « désancrage » des anticipations d’inflation à la baisse, les marchés pensent que l’inflation sera inférieure à l’objectif des banques centrales.
3Aux États-Unis, la croissance pluriannuelle de la masse monétaire au sens large est désormais largement supérieure à la croissance pluriannuelle du PIB réel. Historiquement, cette mesure de la liquidité excédentaire coïncide avec une hausse de l’inflation des prix à la consommation
4Pour ce faire, les banques centrales arriment les taux d’intérêt à des niveaux artificiellement bas afin de réduire les coûts du service de la dette souveraine et privée
5Ceci a également l’objectif politique supplémentaire de garantir l’approvisionnement national en produits essentiels dans ces pays, augmentant par conséquent leur l’autosuffisance stratégique.
6Pour connaître plus en détail l’impact de la démographie sur l’inflation, voir, par exemple, Goodhart, C., Pradhan, M. 2020 The Great Demographic Reversal ou Juselius, M. et Takáts, E. 2018 The enduring link between demography and inflation
7Le mécanisme précis associant inégalités élevées et inflation faible reste obscur, mais on sait que les ménages à bas revenus ont tendance à dépenser une partie proportionnellement plus élevée de leurs revenus discrétionnaires dans les biens et services de consommation. La hausse des dépenses de consommation tend à faire augmenter l’inflation, toutes choses étant égales par ailleurs
8Les autres facteurs à l’origine de la hausse des prix du gaz incluent les pénuries d’approvisionnement et une demande d’énergie globalement accrue.
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu’augmenter et l’investisseur n’est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. L’investissement dans des instruments dit « fixed income » peuvent exposer l’investisseur à divers risques liés à la solvabilité, aux taux d’intérêt, à la liquidité ainsi qu’à une flexibilité restreinte. L’environnement économique changeant, les conditions de marchés peuvent affecter ces risques et impacter la valeur de votre investissement. En période de hausse des taux d’intérêt nominaux, la valeur des instruments dits de « fixed income » (incluant les positions courtes) devraient diminuer. A l’inverse, durant les périodes de baisse des taux d’intérêt, la valeur de ces instruments devraient augmenter. Le risque de liquidité peut retarder les rachats et retraits. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Si la devise dans laquelle les performances passées sont présentées n’est pas la devise du pays dans lequel l’investisseur réside, l’investisseur doit savoir que, du fait des fluctuations de taux de change entre les devises, les performances présentées peuvent être inférieures ou supérieures une fois converties dans la devise locale de l’investisseur. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d’être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables a la date de publication. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire éditée par Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, une société à responsabilité limitée enregistrée en Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, 60323 Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous le numéro HRB 9340 et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Des informations sur le Résumé des droits des investisseurs sont disponibles ici (www.regulatory.allianzgi.com) Allianz Global Investors GmbH a constitué une succursale en France, Allianz Global Investors GmbH, Succursale Française, www.allianzgi.fr, partiellement soumise à la réglementation de l’Autorité des Marchés Financiers (www.amf-france.org). La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que ce soit, est interdite; excepté dans les cas d’autorisation express d’Allianz Global Investors GmbH.
ADM 1868719
Résumé
Comment les investisseurs peuvent-ils repositionner leurs portefeuilles face à une hausse durable de l’inflation des prix à la consommation ? Dans le second volet de cet article en deux parties, nous partageons avec vous les résultats de notre étude portant sur les classes d’actifs susceptibles d’offrir une protection optimale contre l’inflation.
Points à retenir :
- Dans la mesure où nous estimons que l’inflation durera plus longtemps que ce que prévoient de nombreux observateurs du marché, nous avons mené notre propre étude de l’évolution de différentes classes d’actifs dans différents environnements inflationnistes.
- D’après nos conclusions, les actions ont été la classe d’actifs la plus performante en période d’inflation modérée (2% à 4%), tandis que les emprunts d’État et les obligations d’entreprises généraient des rendements réels annuels convenables
- Étonnamment, surtout pour ceux qui considèrent l’or comme le rempart ultime contre l’inflation, les rendements du métal précieux ont été contrastés dans différents environnements inflationnistes.
- Les matières premières ont régulièrement dégagé des rendements positifs solides en périodes d’inflation élevée et en hausse, mais leurs perspectives à long terme pourraient être obscurcies par l’abandon progressif des combustibles fossiles.