L’adoption d’une loi stricte sur la confidentialité des données en août 2021 n’est qu’un signe de plus du durcissement réglementaire à l’encontre des “big tech”. Avant cette tentative de réponse aux enjeux sociaux tels que la protection de la confidentialité des données des citoyens, le gouvernement a fait bien d’autres déclarations fracassantes. En effet, depuis novembre 2020, lorsque l’introduction en bourse d’Ant Group a été suspendue juste avant la cotation, le gouvernement a effectué une cinquantaine d’annonces qui ont impacté les cours des actions des sociétés offshore chinoises cotées à New York, pour la plupart des géants de l’Internet et du commerce électronique.

Aussi perturbantes ces interventions soient-elles pour les investisseurs étrangers, nous estimons que cette correction ne suffira pas à faire changer d’avis les investisseurs sur la Chine. Le récent blitz réglementaire n’est rien de moins qu’une réaction à des problèmes sociaux émergents tels que le faible taux de natalité et les inégalités sociales, l’influence croissante des big tech durant la pandémie et les tensions persistantes avec les États-Unis. Mais selon nous, ces événements ne changent rien à l’intention d’ouverture aux investissements étrangers, essentiels pour soutenir les ambitions du pays en matière de croissance.

Big tech en Chine : de héros à zéro

Les objectifs politiques généraux du gouvernement chinois, présentés dans son 14e plan quinquennal (2021-2025), restent axés sur la croissance de qualité, l’innovation dans les sciences et les technologies et l’amélioration des conditions de vie des citoyens. Ce qui a changé, c’est la perception d’Internet et des autres secteurs de la Nouvelle économie : les dirigeants politiques ne les voient plus comme des champions nationaux de l’innovation, mais davantage comme une source de problèmes sociaux ainsi que de risques financiers et de sécurité.

Mais la Chine continue d’avoir besoin de capitaux étrangers pour alimenter sa croissance industrielle. En conséquence, même si l’accès au capital via les cotations américaines devrait être bloqué, tout du moins pour les cotations futures, les marchés financiers domestiques sont voués à devenir plus importants que jamais. Ceci montre que le gouvernement entend réduire la volatilité sur les marchés actions et obligataires locaux, ce qui nous incite à tabler sur un apaisement du ton et de l’intensité des interventions réglementaires.

Les États-Unis et l’UE s’en sont déjà pris aux big tech 

Que les investisseurs se rassurent : la Chine n’est pas le premier pays à essayer de réfréner les big tech. Les autorités réglementaires américaines et européennes se sont déjà intéressées de près à la taille des géants technologiques, à leurs pratiques anti-concurrentielles présumées et au contrôle des données des consommateurs, entre autres. La principale différence, c’est que le système politique et de gouvernance chinois permet d’agir plus rapidement.

En effet, dans une certaine mesure, les autorités réglementaires chinoises étaient en retard sur le reste du monde avant de lancer leur offensive et de suspendre l’introduction en bourse d’Ant. La fintech Ant profitait d’une réglementation extrêmement souple en comparaison avec le système bancaire traditionnel. Les changements récents contribuent donc en partie à combler le retard de la Chine.

Mais à la différence de l’Occident, l’offensive réglementaire de la Chine sur les big tech a pour objectif de préserver la stabilité financière et sociale. Utilisé pour la première fois en décembre 2020, le slogan “prévenir l’expansion désordonnée du capital” est devenu une priorité politique clé. Le gouvernement s’inquiète du fait que l’influence grandissante des big tech ne finisse par provoquer des distorsions sur le marché. Par ailleurs, la richesse et le pouvoir accumulés par les fondateurs milliardaires de ces sociétés préoccupent Pékin.

Au-delà des big tech, la Chine cherche à répondre aux enjeux sociaux

La Chine prend également des mesures pour lutter contre les problèmes sociaux domestiques, tout comme le font es États-Unis et l’UE. Mais les efforts récemment déployés par la Chine pour réformer le secteur de l’éducation ont été relativement drastiques compte tenu de l’ampleur des enjeux sociaux à traiter :

• Pendant des années, le système éducatif chinois a été presque entièrement dépendant des résultats de tests standardisés, créant une culture de préparation intensive aux tests – y compris le recours généralisé aux cours de soutien payants en dehors de l’école pour faire la différence.
• La Chine a donc produit des légions d’étudiants habitués à mémoriser par cœur plutôt que les esprits créatifs nécessaires pour prendre le leadership mondial.
• Les enfants issus de familles pauvres ont donc eu d’autant plus de difficultés à rivaliser avec les plus riches, ce qui a alimenté les inégalités économiques à plus long terme.

Face à ces enjeux sociaux, nous avons vu les signes annonciateurs des changements à venir lorsque le président Xi Jinping a qualifié en mars 2021 le secteur du soutien scolaire de “maladie chronique très difficile à traiter”. Par conséquent, le durcissement de ton contre les organismes de soutien extrascolaire n’a rien eu de surprenant. Mais nous estimons que ces interventions ne font pas partie d’une attaque plus large contre le secteur privé ou le capitalisme en soi. Au contraire, elles s’inscrivent dans le contexte de l’enseignement considéré comme un bien commun compte tenu des enjeux sociaux chinois. Même si les jeux sont faits pour de nombreux organismes de formation privés en Chine et que d’autres secteurs ne sont pas à l’abri de telles réformes, celles-ci ne devraient pas remettre en cause la viabilité de l’ensemble des modèles d’activité.

Les tensions sino-américaines ont peu d’impact sur les marchés financiers chinois

Bien que les autorités réglementaires chinoises et américaines soient confrontées à des problèmes similaires, il reste de grandes différences entre les deux pays. En effet, les mauvaises relations sino-américaines sonnent le glas des levées de capitaux aux États-Unis. Le gouvernement chinois a annoncé qu’il réexaminera les structures VIE (“Variable Interest Entity”), dont se servent fréquemment les sociétés chinoises pour accéder aux financements étrangers. Nous pensons que la China bloquera les cotations de VIE aux États-Unis, sans toutefois l’interdire pour les sociétés existantes. Par ailleurs, il est probable que les cotations VIE se poursuivront pour les actions H cotées à Hong Kong, dans la mesure où la Chine a besoin de capitaux étrangers pour atteindre ses objectifs stratégiques.

Malgré l’actualité négative en Chine, les investisseurs internationaux ont continué d’acheter des actions A (voir graphique 1). En juillet, les achats nets d’actions A chinoises via le programme Stock Connect se sont élevés à 1,6 milliard de dollars. Au moment de la rédaction de cet article, les flux de capitaux en faveur des actions A chinoises étaient également positifs en août 2021. Il s’agit du neuvième mois consécutif de flux positifs, les acheteurs relevant leur exposition structurelle à la Chine. Bien que celle-ci se soit inscrite en baisse les mois précédents, le phénomène “buy the dip” est bel et bien présent.

Graphique 1 : malgré la volatilité, les investisseurs étrangers restent des acheteurs nets d’actions A chinoises

Source : Wind, Allianz Global Investors. Données au 31 août 2021. On parle par exemple de « canal nord » lorsque les investisseurs établis en dehors de Chine continentale passent par la bourse de Hong Kong pour acheter des actions A cotées à Shanghai ou à Shenzhen

Qui plus est, les marchés des changes et des obligations sont stables, contrairement à d’autres périodes d’incertitude. Les marchés du renminbi et des obligations chinoises ont même suivi une évolution haussière à certains moments.

Compte tenu de l’approche relativement ciblée des nouvelles réglementations de Pékin, on observe un contraste entre la stabilité des actions A chinoises et la correction des sociétés offshore cotées à Hong Kong et aux États-Unis, notamment dans les secteurs de l’Internet, du commerce électronique et de l’éducation. Le MSCI China s’est notamment inscrit en baisse d’environ 14 % entre début janvier et fin août. Le marché des actions A onshore est quant à lui légèrement orienté à la hausse, avec un gain d’environ 1 % sur la même période, signe que la volatilité est restée largement confinée aux big tech et à l’éducation.

Nous estimons que le marché des actions A onshore profitera des défis auxquels le marché offshore est confronté, notamment les sociétés chinoises cotées aux États-Unis. Il représentera une source de financement encore plus importante pour le développement économique à long terme du pays et se diversifiera avec une liquidité accrue. En effet, il est intéressant de noter que les médias publics ont récemment publié des commentaires positifs sur les actions continentales après les accès de faiblesse des actions A.

Nos perspectives : les investisseurs devraient adopter une approche à long terme en Chine

À plus long terme, nous ne pensons pas que la répression actuelle entraînera une dévalorisation structurelle des actions chinoises sous l’effet d’une hausse des primes de risque. Dans la mesure où Internet représente une partie importante des actions offshore, toute faiblesse dans ce secteur aura inévitablement un impact sur la valorisation générale du marché. Mais les actions A onshore continuent de résister, comme l’indique le volume élevé des flux d’investissements étrangers susmentionnés.

Selon nous, les investisseurs étrangers devraient continuer d’envisager d’augmenter leur exposition structurelle aux actions chinoises. Nous suggérons également de voir la Chine comme une allocation indépendante, plutôt que comme une partie d’un investissement existant dans les marchés émergents. Considérons la situation sous cet angle : l’économie chinoise représente 16 % du PIB mondial et son marché d’actions A onshore plus de 20 % des échanges d’actions mondiaux. Or, l’indice MSCI All Country World (ACWI) n’attribue à la Chine qu’une pondération de 5 %. Le fossé à combler est immense. Par ailleurs, les entreprises dans le viseur de Pékin sont de grands groupes aux activités rentables qui devraient continuer de prospérer sur le long terme.

S’agissant des actifs que nous gérons pour le compte de nos clients, notre approche de la Chine est restée largement inchangée tout au long de cette période de volatilité. Nous avons même profité de la faiblesse du marché pour initier plusieurs nouvelles positions. Cependant, les thèmes principaux des portefeuilles restent caractérisés par un potentiel de croissance durable et le soutien continu de la politique gouvernementale. Ceci inclut des secteurs en lien avec le besoin d’autosuffisance de la Chine (semi-conducteurs), la modernisation industrielle (robotique) et la réduction des émissions de carbone (énergies renouvelables et chaînes d’approvisionnement des véhicules électriques).

Dans l’ensemble, nous estimons qu’investir en Chine comporte des risques différents et une plus grande part d’imprévisibilité en comparaison avec les marchés occidentaux, mais a toujours apporté aux investisseurs une surperformance à long terme. En effet, comme le montre le graphique 2, un investissement de 20 ans en actions chinoises jusqu’à la fin août aurait généré une performance de 402 %, contre 267 % pour les actions mondiales. Par le passé, des épisodes de volatilité de ce genre ont constitué des opportunités d’achat.