Les marchés émergents ont connu un début d'année 2022 éprouvant. Les chocs inflationnistes, l'invasion de l'Ukraine, ainsi que les crises en Russie (conséquence de l'invasion de l'Ukraine) et au Sri Lanka ont fait craindre un effet domino des défauts de paiement. Néanmoins, à présent que la Réserve fédérale américaine relève ses taux d'intérêt, si l'histoire se confirme, il y a peut-être des raisons de se montrer optimiste.

L'indice JPMorgan Emerging Market Bond Global (EMBIG) a cédé un peu plus de 16% entre le 1er janvier et le 4 mai. Cette mauvaise performance est essentiellement due à une poussée inflationniste qui a touché les économies en développement en 2021 et qui s'est propagée cette année aux économies industrialisées. L'inflation, conjuguée à la situation en Ukraine, a déclenché un choc des matières premières, qui a entraîné une hausse globale des prix, du pétrole au blé.

Toutefois, la décision de la banque centrale américaine de relever modestement les taux en mars, avant de procéder, le 4 mai, à une hausse plus agressive de 50 points de base – son changement le plus important en deux décennies et la première hausse consécutive depuis 1994 – pourrait marquer un tournant pour les investisseurs en dette émergente.

Notre analyse des deux précédents cycles de hausse des taux de la Fed (en 2004 et 2016) et de leur impact sur la dette émergente révèle que la classe d'actifs tend à afficher de piètres performances au cours des mois précédant le premier tour de vis de la Réserve fédérale. Cette dynamique s'est vérifiée au cours des premiers mois de 2022, l'indice JPMorgan Emerging Markets Bond Global Diversified ayant cédé quelque 10% entre le début de l'année et la mi-mars. Néanmoins, en 2004 et 2016, la dette émergente s'est particulièrement bien comportée au cours des trois trimestres qui ont suivi le premier relèvement de taux opéré par la Fed (voir Graphique 1). Il est dès lors probable que, d'ici la fin de l'année, la dette émergente ait effacé les pertes essuyées avant la première hausse de la Fed. Jusqu'à présent, les spreads par rapport aux bons du Trésor américain de même maturité ont déjà reculé depuis leurs récents sommets, passant d'environ 525 points de base juste avant le relèvement opéré par la Fed en mars à quelque 450 points de base en mai.

Graphique 1 : beau parcours pour la dette émergente après les hausses de taux précédentes

Source : Allianz Global Investors, Bloomberg, JPMorgan. Données au 9 mai 2022. Le graphique illustre le « spread to worst » de l'indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond Global. Les investisseurs ne peuvent pas investir directement dans un indice. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. À titre d’illustration uniquement.

Des raisons de s'inquiéter

Certains investisseurs restent bien sûr préoccupés, ce qui peut se comprendre. La Russie devrait faire défaut, ce qui constituerait la toute première défaillance d'un émetteur souverain de catégorie investment grade dans l'univers émergent. Toutefois, étant donné les vastes réserves de change de la Russie et le fait que la crise a été provoquée par la décision de son gouvernement d'envahir l'Ukraine, on peut raisonnablement s'attendre à ce que cet événement de crédit sans précédent ne se répète pas pour d'autres émetteurs souverains de qualité investment grade.

De même, les crises de la dette et politique observées au Sri Lanka ne sont pas le signe de difficultés systémiques globales pour les marchés émergents, mais plutôt le résultat de choix politiques peu opportuns, notamment le maintien d'un régime de parité souple – un régime de change délaissé depuis le défaut de l'Argentine en 2001 –, couplé à une politique budgétaire très accommodante financée par la création de monnaie de la part de la banque centrale.

Autre raison de se montrer optimiste à l'égard de la dette émergente : la classe d'actifs a considérablement gagné en maturité. Les balances courantes importantes et les systèmes de taux de change fixes qui étaient courants à l'époque ont été les principales causes des différentes crises survenues dans les années 1990. Les indicateurs économiques des pays émergents se sont désormais améliorés. Ainsi, en 2021, le compte courant agrégé de 69 des 73 pays de l'indice EMBI (à l'exclusion de quatre pays classés par le Fonds monétaire international comme étant des situations spéciales) affichait un excédent de 0,5% de la production économique, soit un résultat positif jamais observé au cours des sept années précédentes, selon les données du FMI.

Les comptes courants ont reculé parallèlement à l'augmentation des taux d'épargne, d'où une diminution du besoin d'emprunter en dollars américains. Le nombre d'émetteurs est passé d'une douzaine il y a vingt ans à plus de 80 pays qui émettent désormais de la dette libellée en dollars américains. Par ailleurs, la majorité de la dette des pays émergents est désormais émise en devises locales, ce qui rend ces émissions moins vulnérables à la volatilité des changes.

La sélectivité peut faire apparaître des opportunités

La sélectivité est néanmoins essentielle, comme en témoigne le choc subi par les stratégies indicielles lorsque la Russie a été retirée des indices. Aujourd'hui, les marchés émergents sont répartis de façon globalement égale entre exportateurs et importateurs de matières premières, ainsi qu'entre émetteurs investment grade et high yield. À nos yeux, les investisseurs pourraient privilégier les exportateurs de matières premières en Amérique latine et les producteurs de pétrole en Afrique et au Moyen-Orient, tout en sous-pondérant les importateurs de matières premières en Asie, et en particulier en Chine. Des pays comme l'Équateur, le Costa Rica et le Mozambique, qui mettent en œuvre des programmes de réforme structurelle avec l'appui du FMI, méritent également que l'on s'y attarde, selon nous.

Les investisseurs ont également tout intérêt à suivre les données environnementales, sociales et de gouvernance (ESG), qui peuvent permettre de déceler les opportunités et risques potentiels. Par exemple, les notes de la Turquie en matière de gouvernance ont enregistré la plus forte baisse parmi les marchés émergents au cours des cinq dernières années, ce qui laisse présager un recul du prix des actifs. De même, la dégradation des indicateurs ESG en 2021 dans des pays comme le Kazakhstan et la Biélorussie a laissé entrevoir des problèmes au niveau de la dette de ces pays.

Si la dette émergente a sous-performé en 2022, l'on peut se montrer optimiste quant à une éventuelle reprise de la classe d'actifs au cours de l'année. La combinaison de fondamentaux économiques en nette amélioration au cours de la dernière décennie et de valorisations favorables (tant en termes de rendements absolus que de spreads) ouvre la voie à des opportunités pour les investisseurs désireux d'adopter une approche sélective.

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