Etats-Unis 

Aux Etats-Unis, le pic d’inflation semble avoir été atteint, comme le démontrent les récents indicateurs d’octobre, avec un CPI à 7.7% (contre un pic en juin à 9%) et un core CPI à 6.3% (pic en septembre à 6.6%). Par ailleurs, le core PCE, à son plus haut en mars à 5.33%, est tombé à 4.9% en septembre. Toutefois, l’histoire de l’inflation ne semble pas terminée, alors que les salaires continuent d’augmenter : +0.6% en glissement mensuel en novembre (contre +0.3% attendu et +0.4% en octobre) et +5.1% sur 1 an.  

De son côté, malgré un policy mix de plus en plus restrictif, l’économie américaine continue à accumuler les bonnes nouvelles. Sa résilience s’observe dans les services, avec un ISM Service en nette progression en novembre (56.5 contre 53.3 attendu et 54.4 en octobre) et, d’une façon plus surprenante, à travers la hausse des commandes à l’industrie, malgré la faiblesse constatée de l’ISM Manufacturier. Elle s’observe surtout dans l’insolente santé du marché de l’emploi, qui ne cesse de surprendre. Les données de novembre ont confirmé sa bonne tenue, avec des créations d’emplois encore en augmentation (+263k contre +260k attendu et +284 en octobre), un taux de chômage à 3.7% et une progression de la sous-composante emploi de l’ISM (51.5 contre 49.1 en octobre). Les entreprises américaines semblent rechigner à se séparer d’employés qu’elles ont eu tant de mal à recruter.  

Dans ce contexte, la Reserve fédérale américaine va devoir continuer à ralentir l’économie américaine. Après 4 hausses de taux de 75bp, Jerome Powell devrait certes recalibrer leurs amplitudes et nous attendons une nouvelle hausse de 50bp lors du prochain FOMC les 13 et 14 décembre. Mais ceci ne préjuge en rien du nombre de hausses à venir pour arriver au taux terminal.  

La hausse de 50bp est bien anticipée par les marchés. Mais ceux-ci pourraient être surpris par le ton hawkish que devrait adopter Jerome Powell. De fait, ils anticipent actuellement un taux terminal à 5% et une première baisse de taux au second semestre 2023. Nous estimons que ces anticipations ne reflètent aucune surprise sur des chiffres d’inflation plus élevés dans les mois à venir, ce qui nous parait très fragile. Compte-tenu du niveau d’incertitude élevé sur le niveau de l’inflation lié à la vigueur de l’économie américaine, nous estimons que le taux terminal de la Fed pourrait s’établir entre 5% et 6%. Par ailleurs, nous ne validons pas une baisse des taux au second semestre, alors que Jerome Powell a clairement énoncé qu’il ne fallait pas tabler sur des baisses rapides de taux pour ne pas répéter les erreurs faites dans les années 1970-80. 

Il faut donc s’attendre à de la volatilité sur les marchés de taux, notamment sur la partie courte qui pourrait repricer davantage de hausses de taux que celles anticipées aujourd’hui.  

Zone Euro

Le contexte en zone Euro reste incertain. Certes l’inflation décélère et Philip Lane, le chef économiste de la BCE, semble confiant sur le fait qu’elle soit proche d’un pic. Elle se maintient toutefois à un niveau très élevé, à 10% en novembre (CPI à 10% contre un plus haut à 10.6% en octobre), avec une inflation cœur stable à 5% (core CPI à 5% en octobre et novembre). Par ailleurs, les effets de second tour potentiels, liés aux négociations salariales en cours, ne doivent pas être négligés, tout comme les incertitudes sur le coût de l’énergie. Car si les prix ont récemment baissé, la nécessité de reconstituer les stocks pour 2024 pourrait fortement peser l’an prochain. Nous estimons que l’inflation devrait rester sur un niveau élevé en 2023, ce qui pourrait être confirmé par les prévisions que devrait présenter la BCE lors de sa réunion.  

Nous attendons donc un message sans complaisance de la part de la Banque centrale Européenne le 15 décembre, tant sur la nécessité de continuer à augmenter les taux que sur le caractère prématuré de l’évocation d’un taux terminal. 

La BCE n’a en effet d’autre choix que de maintenir une politique monétaire restrictive, indispensable pour maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation au niveau modéré où elles se situent actuellement (5y5y swap inflation à 2.38% au 9 décembre) malgré une inflation à deux chiffres. Les perspectives d’un ralentissement économique prononcé, voire d’une récession technique dans les prochains trimestres, ne devraient pas altérer cette volonté, le risque étant de s’arrêter trop tôt.  

Après une hausse des taux de 200bp en 2022, dont deux de 75bp, nous estimons que Christine Lagarde devrait annoncer le 15 décembre une hausse de moindre amplitude, de 50pb. Mais il faut distinguer l’amplitude du nombre de hausses et du taux terminal. Le ton devrait donc rester résolument hawkish. 
La réunion des gouverneurs devrait être également l’occasion de débattre de la diminution du bilan de la Banque centrale. Ce sujet sensible devrait raviver les clivages traditionnels sur ces questions. 

Nous anticipons que la BCE devrait s’inscrire dans une approche très graduelle afin, comme le soulignait récemment le gouverneur de la Banque de France François Villeroy de Galhau, d’éviter un choc de volatilité sur les marchés. 

Les marchés ne semblent pas préparés à un discours hawkish de la BCE, ce qui pourrait alimenter une hausse des taux après le rallye des dernières semaines.